卖方被砍估值，买方被砍信用

10月，两边都被卖了。但买方被砍的是资产负债表，卖方被砍的只是估值——股价下跌的同一个月里，它们的盈利预测还在被上调。

先把人物和链条说清楚。这篇文章里的"买方"和"卖方"不在链条的两头直接相见——中间还隔着一层。

钱的流向只有一个方向：买方借钱，中间层扩产，卖方收钱。

下跌的是一个指数，不是日本

日经225的最高点不是盘中的一瞬，而是收盘价：2026年6月25日（周四）的72,366.34点（日经指数）。从那里到10月初，指数守住了7万点上方，之后一级一级往下走。最差的一天是10月15日，−4.90%，连跌六个交易日；23日盘中一度跌超1,400点，收盘收复到−0.34%（时事通信社）。

单位为点。纪录收盘价是6月25日的72,366.34点（日经指数月度通讯）。

100是6月的高点。点越靠右，离高点越近。基准：TOPIX按6月25日收盘价，SOX按6月22日纪录收盘价（Reuters）。

跌势的广度不好看，但不是全面崩塌。22日下跌2,092只、上涨1,404只，33个行业里有13个上涨。而且外国人没有逃走：截至10月10日的一周净买入日本股票3.55万亿日元，截至17日的一周净卖出只有665亿日元（财务省，经Reuters）。10月下跌的，是集中于AI个股的价格加权指数，以及AI链条本身。问题是：这条链条的每一层，各被卖了多少。

10月：统一窗口

把窗口统一到10月——9月30日收盘到10月23日收盘——画面比标题复杂。

1. CoreWeave−37.7%
2. 软银集团−33.5%
3. 东京电子−20.0%
4. 迪思科−14.2%
5. Meta−11.4%
6. Lasertec−7.5%
7. 日经225−6.1%
8. 爱德万测试−5.6%
9. TOPIX−3.5%

统一窗口。蓝色是卖方，灰色是买方与指数。爱德万测试10月6日刚创下历史收盘高点，窗口内是高点回落。按各自年内高点计算，卖方三家跌34–44%、CoreWeave跌56.5%（附录有全表）。

跌幅榜的前两名是买方——借钱建中心的两家，信用先被重新定价。但卖方也不是无伤：东京电子的跌幅是指数的3.3倍，迪思科是2.3倍。爱德万测试的−5.6%看似抗跌，真相是它10月6日刚创下历史收盘高点（41,850日元），窗口内是高点回落，按自身高点算跌了22.7%。所以分界线不在跌幅。分界线在：每一边被砍掉的，是什么。

风险在哪里：买方

每一幅图都是同一幅图。扭曲在买基础设施一方的资产负债表上。而且买方没有收手：Meta在公布负现金流的同一天，把2026年资本开支指引的下限从1,300亿美元上调到1,350亿美元。这笔钱先流向中间层——台积电把2026年资本开支定在600–640亿美元（7月上调，10月15日重申），SK海力士定在40万亿韩元的高段——再变成第三层的订单。卖方一直在说同一句话：我们造不过来。ASML在10月14日说，2027年和2028年的供应计划都追不上需求；Lam Research的指引同样高于预期。

利润在哪里：卖方

测试与检测是特许权级；刻蚀与清洗低得多。口径逐行标注。

先把一件事说破："关口"之间的利润率并不一致。测试机（SoC测试份额约三分之二）和EUV检测是近乎唯一的通道，利润率在46–52%；刻蚀和清洗有对手在，利润率在21–28%。这不是大宗商品周期股的利润率表，但也不是一张统一的过路费价目表——瓶颈的稀缺程度不同，过路费就不同。

关口之外，还有一圈受益者，不必硬套收费站的比喻。

能见度也在这一边（SCREEN的订单在纪录水平，见下）。只是Lasertec的订单要一到两年才变成营收——这把时滞，下一节会反过来咬人。

行业展望方向一致：SEMI预计2026年半导体制造设备整体为1,659亿美元（+23.2%，纪录）。各家口径互不一致，不能混算，但没有一家指向下。

高点确实贵过

有一句诚实话要先说：6月的高点，确实贵。

1. 东京电子·高点约41.5倍
2. 东京电子·现在25.2倍
3. 爱德万测试·高点约39.3倍
4. 爱德万测试·现在35.4倍
5. 迪思科·高点约46.7倍
6. 迪思科·现在26.0倍
7. Lasertec·高点约51.4倍
8. Lasertec·现在34.0倍

高点一栏用今天的预期每股收益回算，是"高点有多贵"的下限。按6月当时的市场共识，爱德万测试是54–56倍。口径见附录。

即便用今天上调后的盈利预测回算，高点上也有39–51倍。回到25–35倍的这部分跌幅是真实的去泡沫。但要注意，市盈率的降幅里有一部分来自分母变大——7月的那轮指引上调——而不是价格本身。把两件事分开之后，站得住的说法是：卖方被砍的估值，远超被砍的盈利。盈利根本没有被砍。

最强反方：本文最大的风险

对本文判断最危险的反驳，不是"AI是泡沫"这种口号，而是一个日期上的事实：设备股的股价，先于基本面见顶。

2022年就是这样。股价在2021年12月先到顶；到2022年10月，SOX跌去了46.5%，东京电子和爱德万测试的股价（ADR口径）分别跌了约58%和52%。而SEMI统计的设备销售额（billings）在2022年还在创纪录——1,076亿美元，同比+5%；下滑要到2023年才来，全年也只跌了1.3%。股价先于销售额约两个季度见顶。更要命的是，2022年初的"卖方证据"和今天摆在桌面上的几乎一模一样：订单是满的，指引是上调的，客户的资本开支是往上走的。如果历史的次序重演，那么10月这些强劲的受注和上调，什么也证明不了。这是本文论点最大的风险，放在正文里，不放脚注。

当下的注脚已经出现：迪思科10月22日交出纪录水平的出货额，股价第二天创下年内新低。野村综合研究所的木内登英警告，前五大云厂商2026年的资本开支将超过其经营现金流，AI投资正变得越来越受金融市场左右（经Dow Jones，10月15日）。

这次和2022年有两点不同，仅此两点。第一，中间层的资本开支是在10月的抛售之后被重申和上调的（台积电10月15日原样重申600–640亿美元，云厂商把长期协议签到了五年）。第二，买方的信用价格（CoreWeave的CDS）已经先动了——风险正在它该在的地方被定价。但要说清：订单到营收的一到两年时滞，是推迟，不是豁免。若中间层转头，设备股仍会是第一个挨打的。所以下面的验证条件只看领先指标，不看当期利润。

判断

我们的解读

10月，两边都被卖了。但买方被砍的是资产负债表，卖方被砍的只是估值。买方那边，是负的自由现金流、超过1,100个基点的信用利差、拿赌注本身作抵押的借款。卖方这边，是预期市盈率从40–50倍回到25–35倍的同一个月里，7家公司上调全年指引、零家下调，中间层的资本开支刚刚被原样重申。价格可以错，文件不会。如果接下来的领先指标转头，这个判断就跟着转头——条件写在下面。

事实

接下来盯这些领先指标（不是当期利润）：

• 10月28日 爱德万测试财报（指引与测试机市场展望）；SK海力士第三季度（资本开支口径）；微软、Alphabet的资本开支指引（美国时间）
• 10月29日 亚马逊的资本开支指引（美国时间）
• 10月30日 东京电子；SCREEN的受注与在手订单环比；Lasertec的受注；村田制作所、TDK
• 11月10日 台积电10月营收（其后每月10日公布）；2027年1月中旬（预计） 台积电给出2027年资本开支指引

出现以下任一情况，本文判断就是错的：SCREEN受注环比转负且在手订单下降；台积电下调资本开支区间；任一云厂商下调资本开支指引；爱德万测试或东京电子下调指引。

记住三件事

1. 要问砍的是什么，不是谁跌得多。 跌幅榜上买方排在前面，但资产负债表和估值，是两种完全不同的伤。
2. 价格加权指数不是一个国家。 按同一个6月基准，日经225−13.4%、TOPIX−1.3%——这说的是指数的构造和一笔交易，不是"日本"整体。
3. 当期业绩会骗人，领先指标不会等你。 2022年，销售额创纪录的那一年，股价先跌了两个季度。盯受注、盯资本开支指引，别盯已经过去的利润。

附录

布伦特原油。 中东局势下年初至今涨超80%的布伦特原油（111–112美元附近），是压在所有人头上的、另一种古老的压力。它与本文的分类无关，从正文移至此处备查。

日本的其余部分。 二季度实际GDP被上修为年化+1.4%（内阁府）。个人消费持平，设备投资下修为−0.9%。8月实际工资+1.5%，连续第8个月上涨；实际家庭支出−3.1%，连续第9个月下降。9月全国核心CPI于10月23日公布，为+2.1%。市场预计日本银行在10月29–30日的会议上维持1.25%不变（日经）。三家大银行都预计2027年3月财年创纪录利润：三菱UFJ净利润指引2.7万亿日元，瑞穗9月29日把净利润预期上调到1.4万亿日元，三井住友FG第一季度净利润+33%。丰田也上调了指引，但营业利润在关税影响下仍预计同比−9.7%。日元10月22日在157.9附近，10年期国债收益率20日为2.920%。9月出口+16.7%，没有达到预期的+20.1%。

估值口径。 "现在"的预期市盈率取2026年10月23日收盘的市场共识（StockAnalysis）：东京电子25.2倍、爱德万测试35.4倍、迪思科26.0倍、Lasertec 34.0倍。"高点"一栏是隐含值：高点收盘价除以同一个预期每股收益，因此只隔离了倍数变化；由于6月时的共识每股收益更低，这一栏是高点贵程度的下限。当时点锚点：爱德万测试按6月共识每股收益约661日元（QUICK）为54–56倍；东京电子6月30日的滚动市盈率为56.5倍（Simply Wall St序列）。对应的EV/EBIT（10月23日）：东京电子30.4倍、爱德万测试41.1倍、迪思科22.6倍、Lasertec 31.6倍。

年内高点跌幅全表（收盘价）。 东京电子：6月22日15,560日元（拆股调整后；拆前77,800日元）→10月23日9,458日元，−39.2%。爱德万测试：10月6日41,850日元（历史最高收盘）→32,340日元，−22.7%；其6月最高收盘为6月25日35,900日元。迪思科：6月22日88,480日元→49,290日元，−44.3%。Lasertec：6月22日57,490日元→38,040日元，−33.8%。Meta：9月24日777.59美元→642.62美元，−17.4%；其6月最高收盘为6月4日627.57美元。CoreWeave：6月1日124.82美元→54.24美元，−56.5%。软银集团：6月2日8,632日元→4,276日元，−50.5%。东京电子于2026年10月1日实施5比1拆股（除权日9月29日），本文涉及其股价均为拆股调整后口径；正文的10月窗口（9月30日→10月23日）两端都是拆股后的实际收盘价，无需调整。

Lasertec的受注史。 其受注到确认营收的时滞为一到两年（日经，2025年8月）。2025年6月财年受注曾同比约−60%至1,052亿日元，2026年6月财年才以+125.7%反弹——时滞在上行和下行两个方向都成立，这正是正文把"订单强劲"只当作必要条件、而非充分条件的原因。

软银的两笔100亿美元。 10月1日披露的100亿美元是2026年2月300亿美元投资承诺的最后一期出资（累计646亿美元，约13%股权）。以OpenAI股权作抵押的100亿美元借款是2026年8月的另一笔交易（Reuters报道）；其法律结构未见一手文件，正文只按"以股权作抵押的借款"表述。与之相关的400亿美元过桥融资已于10月1日全额偿还并取消，不要混淆。