売り手はバリュエーションを、買い手は信用を失った

10月はAI取引の両側を売った。買い手側で削られたのはバランスシートであり、売り手側で削られたのはバリュエーションだけだった。株価が下がる同じ月に、売り手の利益予想は上方修正されていた。

まず、登場人物と取引の流れを整理する。本稿の「買い手」と「売り手」は、直接は向き合っていない。間にもう一層ある。

お金の流れは一方向だ。買い手が借り、中間層が増産し、売り手が受け取る。

下落は一つの指数であって、日本ではない

日経平均の高値は、ザラ場の瞬間ではなく終値である。2026年6月25日（木）の72,366.34円（日経指数）。そこから10月初めまで7万円台を保ち、その後は一段ずつ下げた。最悪の日は10月15日で−4.90%、6営業日連続の下落だった。23日は一時1,400円超下げながら、終値は−0.34%まで戻した（時事通信）。

単位は円。史上最高値の終値は6月25日の72,366.34円（日経指数マンスリー）。

100が6月の高値。点が右にあるほど高値を保っている。基準：TOPIXは6月25日の終値比、SOXは6月22日の最高値の終値比（Reuters）。

下落の広がりは悪かったが、全面的な崩れではない。22日は値下がり2,092銘柄、値上がり1,404銘柄で、33業種のうち13業種は上げた。外国人も逃げていない。10月10日までの週に日本株を3.55兆円買い越し、17日までの週の売り越しは665億円にとどまった（財務省、Reuters経由）。10月に下がったのは、AI銘柄に集中した株価平均型の指数と、AIチェーンそのものだ。問うべきは、そのチェーンの各層がどれだけ売られたかである。

10月：同じ窓で見ると

窓を全員同じに――9月30日の終値から10月23日の終値まで――そろえると、構図は見出しよりも複雑になる。

1. CoreWeave−37.7%
2. ソフトバンクグループ−33.5%
3. 東京エレクトロン−20.0%
4. ディスコ−14.2%
5. Meta−11.4%
6. レーザーテック−7.5%
7. 日経平均−6.1%
8. アドバンテスト−5.6%
9. TOPIX−3.5%

窓は全員同じ。青が売り手、灰色が買い手と指数。アドバンテストは10月6日に史上最高値の終値を付けたばかりで、この窓の下げは高値からの調整である。各社の年初来高値からは、売り手3社が34–44%、CoreWeaveが56.5%下げている（全表は付録）。

表の上位は買い手である。借りて建てる2社は、信用の値付けが先に動いた。ただし売り手も無傷ではない。東京エレクトロンの下げは指数の3.3倍、ディスコは2.3倍に達した。アドバンテストの−5.6%は底堅く見えるが、同社は10月6日に史上最高値の終値（41,850円）を付けたばかりであり、その高値からは−22.7%である。分かれ目は、どちらが下げたかではない。各側で何が削られたかである。

リスクはどこにあるか：買う側

構図はどれも同じだ。歪みは、受け皿を買う側のバランスシートにある。しかも買い手は止まっていない。フリーキャッシュフローのマイナスを公表した同じ日、Metaは2026年の設備投資計画の下限を1,300億ドルから1,350億ドルへ引き上げた。その資金はまず中間層へ向かう。TSMCの2026年の設備投資は600億–640億ドル（7月に引き上げ、10月15日に据え置き）、SKハイニックスは40兆ウォン台後半である。そして第三層の受注になる。売る側は同じことを言い続けている。作るのが追いつかない、と。ASMLは10月14日、2027年と2028年の供給計画でも需要に追いつかないと説明した。ラム・リサーチの見通しも市場予想を上回った。

利益率はどこにあるか：売る側

テストと検査はフランチャイズ級。エッチングと洗浄はそうではない。基準は行ごとに明記した。

はっきりさせておく。「関所」の利益率は一様ではない。テスター（SoCテスターのシェアは約3分の2）とEUV検査は、ほぼ唯一の通り道であり、利益率は46–52%に達する。エッチングと洗浄には競合がいて、利益率は21–28%にとどまる。汎用品の循環株の利益率ではないが、通行料の価格表が一枚にそろっているわけでもない。ボトルネックの希少さが違うから、通行料も違う。

関所の周りには、関所の比喩を持ち出さなくてもよい受益者がいる。

見通しの確かさも、この側にある（SCREENの受注は過去最高の水準。詳細は下記）。ただしレーザーテックの受注が売上高になるまでには1年から2年かかる。この遅れは、次の節で逆向きに効いてくる。

業界見通しの方向も一致する。SEMIは半導体製造装置全体の2026年を1,659億ドル（+23.2%、過去最高）と見ている。各社の数字は定義が異なり混ぜてはいけないが、下を向いたものはない。

高値は、実際に高かった

まず正直な一文を置く。6月の高値は、実際に高かった。

1. 東京エレクトロン・高値約41.5倍
2. 東京エレクトロン・現在25.2倍
3. アドバンテスト・高値約39.3倍
4. アドバンテスト・現在35.4倍
5. ディスコ・高値約46.7倍
6. ディスコ・現在26.0倍
7. レーザーテック・高値約51.4倍
8. レーザーテック・現在34.0倍

高値の欄は、高値の終値を現在の市場予想EPSで割ったもので、「高値がどれほど高かったか」の下限である。6月当時のコンセンサスで計算すれば、アドバンテストは54–56倍だった。算出の方法は付録に記した。

現在の上方修正後の利益予想で割り戻しても、高値では39–51倍だった。25–35倍への低下は本物である。ただしPERの低下の一部は、分母の成長――7月の引き上げの連鎖――によるもので、価格の下落だけではない。二つを分けたうえで言えるのは、ここまでだ。売り手側で削られたバリュエーションは、削られた利益をはるかに上回る。利益は、そもそも削られていない。

最も強い反論：本稿の最大のリスク

本稿への最も危険な反論は「AIはバブルだ」という決まり文句ではない。日付についての事実である。装置株の株価は、ファンダメンタルズより先に天井を付ける。

2022年がそうだった。株価の天井は2021年12月。到2022年10月までにSOXは46.5%下げ、東京エレクトロンとアドバンテストはそれぞれ約58%、約52%下落した（ADRベース）。ところがSEMIの装置売上高（ビリングス）は、2022年も過去最高だった。1,076億ドル、前年比+5%。減少は2023年になってからで、通年でも−1.3%にとどまった。株価は売上高より約2四半期早く天井を付けた。さらに言えば、2022年初めに並んでいた「売り手側の材料」――満杯の受注、予想の引き上げ、顧客の設備投資の増額――は、今、机の上にあるものとほぼ同じである。あの順序が繰り返されるなら、10月の強い受注も上方修正も、何の証明にもならない。これが本稿の主張にとって最大のリスクであり、脚注ではなく本文に置く。

現在の注釈は、すでに出ている。ディスコは10月22日に過去最高水準の出荷額を公表しながら、株価は翌日に年初来安値を付けた。野村総合研究所の木内登英氏は、大手クラウド5社の2026年の設備投資が営業キャッシュフローを上回り、AI投資は「金融市場の状況に左右されやすくなっている」と警告した（ダウ・ジョーンズ経由、10月15日）。

2022年と違う点は二つだけである。第一に、中間層の設備投資は、売りが始まった後に据え置かれ、引き上げられた。TSMCは10月15日に600億–640億ドルをそのまま維持し、長期契約はおよそ5年に延びている。第二に、買い手の信用価格はすでに動いた。CoreWeaveのCDSは、リスクが実際に存在する場所を値付けしている。ただし、はっきりさせておく。受注から売上まで1年から2年の遅れは、免除ではなく先送りである。中間層が向きを変えれば、装置株はやはり最初に売られる。だから次の検証は、確定した利益ではなく先行指標で見る。

判断

見方

10月は両側を売った。買い手側で削られたのはバランスシートである。マイナスのフリーキャッシュフロー、1,100bpを超えた信用スプレッド、賭けそのものを担保にした借入。売り手側で削られたのはバリュエーションだけである。予想PERが40–50倍から25–35倍へ戻る同じ月に、7社が通期予想を引き上げ、下げた社はなく、中間層の設備投資はそのまま据え置かれた。価格は誤ることがあるが、開示資料はそう簡単にうそをつかない。下の先行指標が向きを変えるなら、この判断も変える。条件はここに明記する。

事実

次に見るべき先行指標（確定した利益ではない）：

• 10月28日 アドバンテストの決算（予想とテスター市場の見通し）。SKハイニックスの第3四半期（設備投資の言い回し）。MicrosoftとAlphabetの設備投資見通し（米国時間）
• 10月29日 Amazonの設備投資見通し（米国時間）
• 10月30日 東京エレクトロン。SCREENの受注と受注残の前四半期比。レーザーテックの受注。村田製作所、TDK
• 11月10日 TSMCの10月売上高（以後、毎月10日）。2027年1月中旬（見込み） TSMCが2027年の設備投資計画を示す

次のいずれかが起きれば、本稿の判断は誤りである。SCREENの受注が前四半期比で減少し、受注残も縮む。TSMCが設備投資の範囲を引き下げる。クラウドの買い手のいずれかが設備投資見通しを引き下げる。アドバンテストか東京エレクトロンが予想を引き下げる。

覚えておくべき3つ

1. どちらが下げたかではなく、何が削られたかを聞く。 下落率の表では買い手が上に来る。しかしバランスシートとバリュエーションは、種類の違う傷である。
2. 株価平均型の指数は、国ではない。 同じ6月の基準から日経平均が−13.4%、TOPIXが−1.3%という並びは、「日本」全体の話ではなく、指数の作りと一つの取引の話である。
3. 確定した利益は遅れてうそをつき、先行指標は待ってくれない。 2022年、売上高が過去最高だった年に、株価は先に下げていた。見るべきは受注と設備投資の見通しであり、過ぎた四半期の利益ではない。

付録

ブレント原油。 中東情勢を背景に年初来+80%超のブレント原油（111–112ドル近辺）は、全員にかかる、もう一つの古い圧力である。本稿の分類とは関係がないため、正文から外し、ここに記録する。

日本の残り。 4–6月期の実質GDPは年率+1.4%へ上方改定された（内閣府）。個人消費は横ばい、設備投資は−0.9%へ改定。8月の実質賃金は+1.5%で8か月連続の上昇、実質の家計支出は−3.1%で9か月連続の減少。9月の全国コアCPIは10月23日に公表され+2.1%。日銀は10月29–30日の会合で1.25%の据え置きが見込まれている（日経）。3メガバンクは2027年3月期に過去最高益を予想する。三菱UFJの純利益見通しは2.7兆円、みずほは9月29日に純利益予想を1.4兆円へ引き上げ、三井住友FGの第1四半期純利益は+33%だった。トヨタも上方修正した。ただし営業利益は関税の影響で前年比−9.7%の見通しのままである。円は10月22日に1ドル157.9円近辺、10年国債利回りは20日に2.920%。9月の輸出は+16.7%で、予想の+20.1%には届かなかった。

評価の算出方法。 「現在」は2026年10月23日の終値における市場コンセンサスの予想PER（StockAnalysis）。東京エレクトロン25.2倍、アドバンテスト35.4倍、ディスコ26.0倍、レーザーテック34.0倍。「高値」の欄は、高値の終値を同じ予想EPSで割った内包値であり、倍率の変化だけを取り出すためのものである。6月時点のコンセンサスEPSは今より低かったため、この欄は「高値がどれほど高かったか」の下限になる。当時の実測に近い錨として、アドバンテストは6月のコンセンサスEPS約661円（QUICK）で54–56倍、東京エレクトロンの実績PERは6月30日に56.5倍（Simply Wall Stの系列）。10月23日のEV/EBITは、東京エレクトロン30.4倍、アドバンテスト41.1倍、ディスコ22.6倍、レーザーテック31.6倍。

各社の年初来高値からの下落（終値）。 東京エレクトロン：6月22日の15,560円（株式分割の調整後。分割前は77,800円）→10月23日9,458円、−39.2%。アドバンテスト：10月6日の41,850円（史上最高値の終値）→32,340円、−22.7%。6月の最高値は6月25日の35,900円。ディスコ：6月22日の88,480円→49,290円、−44.3%。レーザーテック：6月22日の57,490円→38,040円、−33.8%。Meta：9月24日の777.59ドル→642.62ドル、−17.4%。6月の最高値は6月4日の627.57ドル。CoreWeave：6月1日の124.82ドル→54.24ドル、−56.5%。ソフトバンクグループ：6月2日の8,632円→4,276円、−50.5%。東京エレクトロンは2026年10月1日に5対1の株式分割を実施した（権利落ち日は9月29日）。本稿の同社株価はすべて分割調整後の値である。本文の10月の窓（9月30日→10月23日）は、両端とも分割後の実際の終値であり、調整は不要である。

レーザーテックの受注の歴史。 受注から売上高の計上までの遅れは1年から2年である（日経、2025年8月）。2025年6月期の受注高は前年比で約−60%の1,052億円まで落ち込み、2026年6月期に+125.7%と反発した。遅れは上下の両方向に効く。本文が「強い受注」を必要条件にとどめ、十分条件としないのはこのためである。

ソフトバンクの二つの100億ドル。 10月1日に開示された100億ドルは、2026年2月の300億ドルの出資コミットメントの最後の実行分である（累計646億ドル、出資比率は約13%）。OpenAI株式を担保とする100億ドルの借入は、2026年8月の別の取引である（Reuters）。その法的な仕組みを示す一次資料は公表されていないため、本文では「株式を担保とする借入」とだけ記した。関連する400億ドルのブリッジ融資は10月1日に全額返済され、取り消されている。混同しないこと。